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一、碳中和背景下，危廢深度資源化的技術路線最受追捧
1.1 資源化為近年來新興技術路線，符合碳中和背景下再生資源屬性
危廢資源化為近年來新興的技術路線，產(chǎn)物主要為富集金屬產(chǎn)品。危廢處置分為無害化和資源化兩條路線：無害化處置主要手段有固化、焚燒和填埋等，以及水泥窯 協(xié)同處置；資源化利用則是提取危廢中的金屬資源進行再利用及有機溶劑和油脂的 回收等。以浙富控股的技術路線為例，前端危廢工廠采用高溫熔融技術，解決工業(yè) 污泥、焚燒殘渣、飛灰、廢鹽等市場痛點，單體規(guī)模大，規(guī)模效應顯著。后端資源 化工廠多金屬深度回收，而后輸出大宗商品獲取穩(wěn)定收入。在我國推進碳中和的背景下，深度資源化在市場化競爭+強技術壁壘的行業(yè)特征下，可提升金屬的再生利用 效率，與碳中和思路高度協(xié)同。
危廢資源化利用符合碳中和思路，提純出的金屬材料可幫助企業(yè)節(jié)能減排。危廢資源化的主要產(chǎn)物為金屬等大宗商品，在碳中和的背景下可為企業(yè)節(jié)省成本。以浙富 控股為例，2020年公司產(chǎn)銅62000噸、鋅10000噸、鉛7000噸等，由此可見危廢資 源化對資源品的產(chǎn)出能力。伴隨我國禁運洋垃圾以及推進碳中和，危廢資源化后產(chǎn) 品勢必將進入再利用體系，成為對資源品供給的補充之一。
再生金屬利用可以顯著降低企業(yè)排碳量以及污染水平。假設2030年鋼鐵需求為6.4億噸的情景下，如果將廢鋼利 用率提高50%，可額外利用廢鋼1.9億噸，并分別減少CO2、SO2、NOx和PM10排 放6770萬噸、11萬噸、2萬噸和3萬噸，這些減排將減少經(jīng)濟損失3.86-8.53億美元。 我們預計危廢資源化將成為市場再生資源供應端的一部分，類似的相關再生金屬需 求將持續(xù)提升，催化前端產(chǎn)業(yè)布局的完善及規(guī)模擴張。
1.2 “中間商差價”的 ToB 商業(yè)模式，具備利潤穩(wěn)定性
具備上下游的ToB商業(yè)模式使得公司一部分盈利來自中間差價，利潤穩(wěn)定性較好。 危廢處理收入主要系銷售金屬等大宗商品與收購危廢原材料之間的利差，且原材料 占主營業(yè)務成本75%以上，由于前段收廢與后端產(chǎn)品價格基本保持同向波動，因此 盡管各公司噸危廢處理收入差異較大，但噸危廢處理量凈利潤相對穩(wěn)定，為 1000-3000元/噸左右。穩(wěn)定的盈利能力為企業(yè)打造“模組式”產(chǎn)能擴張的可能，印 證了近年來危廢資源化的產(chǎn)業(yè)布局加速。
此外為了應對大宗商品價格波動，部分公司采取套期保值來進一步穩(wěn)定收入。如 2021年3月2日，浙富控股董事會同意公司在未來1年任意時點開展不超過6億元的商 品期貨套期保值業(yè)務，進一步提高公司應對大宗商品價格波動風險的能力，增強財 務穩(wěn)健性。因此，危廢資源化的類似“中間商差價”屬性的商業(yè)模式，結合套期保 值等財務手段，可為公司貢獻穩(wěn)定的盈利空間。
二、市場空間廣闊+競爭格局分散，產(chǎn)業(yè)并購不斷加速
2.1 每年約 5000 萬噸資源化處理量，對應 5000 億運營市場空間
工業(yè)固廢由一般工業(yè)固廢和危廢組成，且根據(jù)《危險廢棄物鑒別標準（征求意見稿）》 進行測算，危廢產(chǎn)生量約為固體廢物的3%左右。我國第一次全國污染源普查中2007 年全國工業(yè)固廢產(chǎn)量為38.52億噸，可測算得出我國2017年危廢產(chǎn)量實際值在8635 萬噸左右。若給予2%增速以及50%的資源化占比，則測算我國2025年危廢資源化處 理量將達到5058.7萬噸，若以危廢資源化貨值1萬元/噸計算（10%為處置費，90% 為產(chǎn)品銷售），預計相關市場空間將超過5000億元。
測算邏輯如下：
危廢產(chǎn)量=工業(yè)固廢產(chǎn)量*危廢占工業(yè)固廢比：假設我國2018-2025年的固廢產(chǎn)生量 增速2%，危廢占固廢比例為2.6%；
資源化危廢處理量=危廢產(chǎn)量*資源化化比率：假設2025年資源化危廢處置占比為 50%，則2025年資源化處置量達5058.7萬噸；
資源化危廢處理空間=資源化危廢產(chǎn)能*運營單價：以浙富、高能典型子公司進行統(tǒng) 計，單噸產(chǎn)值約為1萬元，測算市場空間將達到5058.7億元。
2.2 環(huán)保危廢資源化收并購持續(xù)發(fā)生，環(huán)保公司大有可為
行業(yè)當前市場主流環(huán)保上市公司處置產(chǎn)能合計約300-400萬噸/年，若按照當前 3000-4000萬噸/年的處置需求計算，僅占到市場規(guī)模的10%。從結構分布來看，其 中部分可資源化危廢被貯存未處理，部分低品位危廢被無害化處理，也有相當部分 產(chǎn)能由產(chǎn)廢企業(yè)處理，如2017年山東省TOP15危廢資源化公司中產(chǎn)廢公司占比達 90%。但近年來伴隨環(huán)保成本的持續(xù)提升，部分產(chǎn)廢公司陸續(xù)退出危廢處置市場， 2020年山東省TOP15危廢資源化公司中環(huán)保公司市占率已提升至27.3%。我們預計伴隨危廢處置的標準提升，未來資源化市場未來有望逐步向環(huán)保行業(yè)轉(zhuǎn)移，進而帶來市場集中度的提升。
相比產(chǎn)廢公司而言，我們預計專業(yè)化環(huán)保公司具備以下優(yōu)勢：（1）可提煉金屬品類 更多，對應資源品回收利用效率的提升；（2）環(huán)保公司危廢收集更具市場化和規(guī)模 化，企業(yè)收集處理危廢意愿更強；（3）環(huán)保公司作為第三方機構，相對而言更易于 監(jiān)管；（4）環(huán)保等專業(yè)危廢處置機構技術水平相對較強，處置危廢安全性也將更高。 我們預計在上述幾點共同作用下，一方面攤薄環(huán)保危廢資源化公司設備成本，帶動 更強盈利性，另一方面有助于再生資源回收品類及效率的提升，類似更多低價危廢 也將被危廢資源化處理。
近年來危廢資源化收并購已經(jīng)頻發(fā)，彰顯產(chǎn)業(yè)視角青睞。自2017年以來，產(chǎn)業(yè)端危 廢資源化并購頻發(fā)，諸如光大環(huán)境收購江蘇佳愿，高能環(huán)境收購陽新鵬富及靖遠宏 達，浙富控股收購申聯(lián)環(huán)保以及2021年初東江環(huán)保擬收購雄風環(huán)保等，合計并購規(guī) 模達104萬噸/年，合計金額187億元。
部分公司通過自我培育后收購的模式發(fā)展資源化，商業(yè)模式已經(jīng)得到驗證。如浙富 控股危廢系資產(chǎn)系實際控制人孫毅2017年收購取得， 2017-2019年復合增速分別為 10.17%/59.38%。高能環(huán)境也通過收購標的、提標改造有效運營，實現(xiàn)危廢核準經(jīng) 營規(guī)模4年內(nèi)翻倍，其中靖遠宏達2017-2019年復合增速分別為10.96%/23.65%。整 體來看，優(yōu)質(zhì)并購標的凈利率均為20%左右，彰顯危廢資源化良好盈利能力。
2.3 環(huán)保行業(yè)稀缺的 ToB 商業(yè)模式，同時危廢資質(zhì)壁壘保障競爭力
危廢資源化作為環(huán)保行業(yè)稀缺的ToB商業(yè)模式，其上下游競爭格局更為市場化。環(huán) 保行業(yè)通常對應的都是政府，因此長期飽受質(zhì)疑的是復雜的政府關系和應收賬款問 題。但從危廢資源化行業(yè)來看，其上游是產(chǎn)廢企業(yè)，下游的大宗商品產(chǎn)物也進入市 場自由流通。危廢資源化行業(yè)市場競爭較為充分，或可成為孕育大型企業(yè)的土壤。
行業(yè)收入中仍包括部分資質(zhì)溢價，或可抑制公司無序競爭。危廢經(jīng)營審批流程嚴謹； 用地審批周期長，產(chǎn)能短期內(nèi)不會大規(guī)模增長。我國對危廢企業(yè)采取經(jīng)營許可證制 度，從事危廢的收集、處置活動需持證進行。2017年8月29日，生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《建 設項目危險廢物環(huán)境影響評價指南》；危廢環(huán)評審批進一步嚴格，考慮危廢企業(yè)其 特殊性，選址論證時間耗費較久，危廢項目通常從項目立項、環(huán)評土地審批、施工、 試運營、獲得資質(zhì)到完工投產(chǎn)，需要2到5年左右時間。自2006年以來，我國危廢經(jīng) 營許可證發(fā)放數(shù)量增速呈下降趨勢。嚴格的資質(zhì)管理制度是危廢處理行業(yè)較為重要 的行業(yè)壁壘，并在一定程度上限制了危廢處理產(chǎn)能的快速擴張。
三、三大優(yōu)勢：技術一體化、多地域布局、強公司治理
3.1 技術一體化：加速實現(xiàn)一體化布局，提升回收金屬品類、品位
預計一體化或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展的方向之一，環(huán)保企業(yè)將有望率先完成全產(chǎn)業(yè)鏈布局。 目前多數(shù)危廢資源化產(chǎn)能并不具備后端一體化處理能力，一體化的產(chǎn)業(yè)布局可大幅 提高金屬提煉水平及產(chǎn)量。以浙富控股為例，其全資子公司申聯(lián)環(huán)保集團跟其他的 危廢公司相比，最大的特點是前后端一體化的布局，實現(xiàn)深度資源化。全產(chǎn)業(yè)鏈布 局將帶動利潤率提升以及金屬品類、品位的提高。浙富控股子公司申聯(lián)環(huán)保集團可 回收銅、金、銀等9類金屬，產(chǎn)出含鋅99.99%以上的電解鋅，后端產(chǎn)品品位較高， 技術優(yōu)勢明顯，利潤率高于同行。
部分環(huán)保公司已經(jīng)提高技術投入，并且切入全產(chǎn)業(yè)鏈布局。如高能環(huán)境子公司陽新 鵬富2019年下半年完成對還原爐的升級改造工程完成后，不僅提升了冰銅產(chǎn)品的銅 品位，還實現(xiàn)對貴金屬鎳的富集，由先前回收、富集原料中銅、金、銀、鈀4類金屬 提升至5類，進一步提升公司利潤空間。飛南資源也擬IPO募集資金布局金屬深度資 源化，我們認為上述產(chǎn)業(yè)進程乃大勢所趨。
3.2 產(chǎn)業(yè)閉環(huán)+地域布局：提升危廢收集能力，成為“工業(yè)固廢管家”
多地區(qū)的危廢收 集布局可提升危廢收集能力，助力企業(yè)成為“工業(yè)固廢管家”。從 盈利模式來看，危廢收集能力是公司的核心收入驅(qū)動力之一。尤其是在部分省份危 廢可跨省運輸?shù)谋尘跋拢h(huán)保公司可實現(xiàn)多地區(qū)布局的集散式危廢收集模式，具備 更大的公司的盈利半徑，覆蓋更多工業(yè)企業(yè)需求從而成為成為“工業(yè)固廢管家”。 以浙富控股為例，公司以江西自立為后端產(chǎn)品中心向周圍省市布局開展危廢業(yè)務。 我們預計類似的“多地收集+預處理，集中深加工處理”模式將在更多公司出現(xiàn)，規(guī) 模優(yōu)勢和協(xié)同處置能力將進一步凸顯。
在部分地區(qū)允許危廢跨省運輸?shù)恼弑尘跋拢侠淼牡赜虿季挚梢詭椭髽I(yè)覆蓋 更大面積。2020年11月13日，重慶、四川、貴州、云南四省市簽訂《關于建立長江 經(jīng)濟帶上游四省市危險廢物聯(lián)防聯(lián)控機制協(xié)議》與《四省市危險廢物跨省市轉(zhuǎn)移“白 名單”合作機制》，此外山東省也定期審批危廢跨省運輸。伴隨危廢可跨省運輸， 有利于危廢公司進一步擴大收廢半徑，從而提高行業(yè)集中度。
3.3 公司治理+運營經(jīng)驗：提升危廢收集激勵水平
相較于散亂的產(chǎn)廢企業(yè)，環(huán)保公司更具優(yōu)良公司治理，助力企業(yè)市占率提升。
第一， 危廢資源化企業(yè)的盈利水平本質(zhì)上取決于危廢收集的規(guī)模及質(zhì)量，大多數(shù)環(huán)保公司 均推進激勵機制，綁定子公司管理層利益，從而助力危廢子公司加大收集力度。如 高能環(huán)境自2014年底上市以來實行過3次股權激勵計劃，歷次激勵覆蓋人數(shù)均超過 200人，浙富控股也擬回購1.5-3億用于股權激勵。
第二，受危廢資質(zhì)審批周期較長影響，危廢資源化規(guī)模提升主要依賴并購，并購后 的管控能力更考驗治理水平。行業(yè)內(nèi)大部分危廢公司產(chǎn)能為收并購所得，在此背景 下，我們認為優(yōu)良的公司治理也反應在公司的收購能力上，包括遴選優(yōu)質(zhì)項目并給 予良好治理。以高能環(huán)境為例，公司通過收購標的、提標改造有效運營，實現(xiàn)危廢 核準經(jīng)營規(guī)模4年內(nèi)翻倍，公司目前在手運營的51.35萬噸/年產(chǎn)能中99%為并購所得。 6個通過收購獲得項目中，除貴州宏達項目因原股東未如實披露財務數(shù)據(jù)業(yè)績低迷外， 其余5個項目收購后運營良好，收購后營收均出現(xiàn)大幅增長。
第三，危廢資源化的賺取中間商加工費用模式也高度考驗成本管控能力。由于技術 路線上具備上下游，因此危廢資源化公司成本端主要是原材料采購成本，占總成本 比例超過80%，因此在上游采購和下游銷售價格相對市場化的情況下，20%的可變 成本管控更為重要，反應在對工業(yè)流程的成本管控和人員的管理能力上。
